Với tình hình nguyên liệu sữa bắt đầu giảm tốc, biên lợi nhuận của VNM được kỳ vọng sẽ cải thiện khá trong Q4/2022 và năm sau. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm dự phóng cho công ty trong năm 2022 để phản ánh kết quả thấp hơn dự kiến trong 6 tháng đầu năm, mặc dù khuyến nghị MUA được duy trì với giá mục tiêu mới là 81.132 đồng/cổ phiếu, tương đương tỷ suất sinh lợi là 18,2%. 

VNM công bố doanh thu thuần Q2/2022 đạt 14.930 tỷ đồng (-5% n/n) và LNST đạt 2.102 tỷ đồng (-26,6% n/n). Doanh thu nội địa giảm 5,9% n/n, dù có tăng giá bán, được giải thích là do:

• Lạm phát ảnh hưởng đến chi tiêu của người tiêu dùng. Mặc dù lý do này không hoàn toàn thuyết phục chúng tôi sau khi xem xét số liệu lạm phát của Việt Nam trong nửa đầu năm 2022, nhưng trong chừng mực nào đó, lý do này có thể hiểu được nếu việc giá xăng dầu và dịch vụ vận tải tăng cao có thể khiến người tiêu dùng phải cân đối lại các khoản chi, cắt giảm chi tiêu cho một số sản phẩm khác. Dù vậy, những tác động này dường như lại thể hiện mức độ ảnh hưởng nhiều hơn ở khu vực thành thị trong giai đoạn này vì báo cáo của Kantar Worldpanel cho thấy tiêu thụ sữa giảm 1% (bao gồm giảm 4% về sản lượng) ở khu vực thành thị 4 thành phố lớn nhưng lại tăng trưởng khá ở khu vực nông thôn với mức tăng  13,1% (bao gồm tăng 8% về sản lượng) trong Q2/2022.

• Thị phần sụt giảm, đặc biệt là các sản phẩm sữa nước ngoại trừ sữa tươi. Mặc dù không công bố thông tin chi tiết về thị phần, công ty cho biết sự sụt giảm này là do sắp xếp lại hệ thống phân phối và xu hướng người tiêu dùng chuyển từ các sản phẩm sữa uống khác sang sữa tươi. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng cạnh tranh ngày càng gay gắt hơn là một áp lực lớn đối với công ty khi ngày càng có nhiều thương hiệu nước ngoài tham gia vào thị trường trong khi các công ty trong nước cũng tìm cách củng cố vị thế của mình.

• Sản lượng tiêu thụ giảm do giá bán tăng, khiến VNM phải tăng khuyến mãi, hỗ trợ bán hàng để kích cầu sau khi giá thay đổi.

Doanh thu từ nước ngoài hầu như không thay đổi. Trong khi doanh thu từ các công ty con ở nước ngoài tăng 21,7% n/n, doanh thu xuất khẩu trực tiếp giảm 11,9% n/n, do tiêu thụ yếu hơn trong bối cảnh chi phí vận tải leo thang và lạm phát.

Lũy kế 6T2022, doanh thu thuần của VNM giảm 0,3% n/n (bao gồm giá bán tăng 5-5,5%) đạt 28.808 tỷ đồng và LNST giảm 19,7% n/n đạt 4.386 tỷ đồng. CTCP Giống bò sữa Mộc Châu (Upcom: MCM) ghi nhận 1.514 tỷ đồng doanh thu, tăng 7,3% n/n.

 LNST 6T2022 giảm 19,7% n/n chủ yếu do biên lợi nhuận gộp thu hẹp hơn và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu thuần cao hơn. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu thuần trong 6T2022 là 23,3% so với 22,6% trong 6T2021, trong đó, tỷ lệ này là 24,7% trong Q2 (Q2/2021: 22,8%), được giải thích do chi phí vận chuyển tăng do giá nhiên liệu tăng và các chi phí khuyến mại, hỗ trợ bán hàng để thúc đẩy nhu cầu sau khi giá bán tăng. Biên lợi nhuận gộp đạt 40,6% so với 43,6% trong 6T2021 do giá nguyên liệu sữa tăng mạnh. Tuy nhiên, giá một số nguyên liệu sữa đầu vào chủ yếu hiện đã có dấu hiệu đạt đỉnh và VNM đang đàm phán để chốt giá nguyên vật liệu cho Q4/2022, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp của VNM sẽ cải thiện nhiều hơn từ Q4 trở đi. Tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2023 theo đó được kỳ vọng sẽ tích cực.

Tóm lại, dựa trên kết quả kinh doanh của công ty trong 6T2022, chúng tôi điều chỉnh giảm dự phóng doanh thu thuần của công ty trong năm 2022 xuống 61.273 tỷ đồng (+ 0,6% n/n), thấp hơn 5% so với dự phóng trước đó. LNST được dự phóng giảm 14,3% n/n trong năm nay, đạt 9.116 tỷ đồng, thấp hơn 7% so với dự phóng trước đó, nhưng có thể tăng trưởng khoảng 16% trong năm tới. Kết hợp phương pháp DCF và PER, giá mục tiêu của chúng tôi cho cổ phiếu là 81k đồng/cổ phiếu, tương đương với tổng mức sinh lời 18,2% vào cuối năm.

Xem chi tiết trong báo cáo đính kèm bên dưới.